本期投资提示：

进入2023 年Q1、债市对资金面反应钝化，债券收益率与资金利率走势分化，10Y国债收益率和R007 相关系数正式转负：

一是资金利率中枢持续上行，2-3 月资金面更是明显偏紧，但债券情绪依旧较为积极，2023 年2-3 月资金利率的绝对水平和上行幅度均接近2020 年5-6 月，但是10Y 国债收益率上行幅度远不及2020 年4-5 月；二是即使与资金利率更为相关的短债和同业存单，伴随资金利率上行、中枢虽有抬升，但是变动节奏与资金利率发生错位。

【资料图】

（一）预期和现实错位、带动债市和资金面错位? （1）2022年底政策变化叠加赎回压力、短端已上行至偏高区间? 我们在将现在与2020 年上半年进行对比时，不能忽略两个时间段债市调整节奏的不同，2020 年上半年债市调整是逐步确认基本面上行、资金面转向，而2022 年这一轮债市调整则是政策调整带动预期先行，叠加理财机构赎回压力加剧债市调整，债市长端和短端收益率均无视弱基本面和宽松资金面持续上行，1Y 同业存单收益率也上行至2.76%，均暗含了资金面收紧的预期，因此2023 年春节后资金面出现预期差后，偏紧资金面并未带动债市新一轮调整。

（2）2022年底后基本面修复尚有“瑕疵”

2020 年上半年宽松政策较为集中，2020 年下半年地产和出口回暖信号都十分明显，货币政策取向较为明确、过渡期短暂，资金利率也迅速由极低区间上行至偏紧区间，从而呈现出了2020 年债券收益率和资金利率较为相关的走势，但不能忽略背后的基本面因素。2022 年11 月以来，仅政策调整带动预期先行、但基本面修复却表现滞后，2023 年一季度虽然主要经济数据均向上修复，但地产、汽车等对经济基本面影响较大的领域均较为疲软，尤其是与全球经济错位、出口下行压力同样较大，经济基本面的趋势性复苏尚未确认，进而央行表态仍偏暖，同样拖累了资金利率和债券收益率的相关性表现。

（3）2022年央行宽松货币政策分布更加均匀、退出更慢? 除了资金利率的绝对水平有所不同外，两个时间段的央行货币政策也有明显不同。2020 年央行宽松货币政策操作更为集中，并且退出也更快，而2022 年央行宽松货币政策操作分布更加均匀，即使在经济出现积极信号后，央行依旧两次降准释放流动性、呵护资金面，并且2023 年2-3 月央行公开市场操作同样以大额净投放为主。

（二）今年资金面怎么看？：R007 中枢关注2.3%? （1）结合央行在2022 年四季度货币政策执行报告中的表态以及两次累计50bp 降准来看，央行目前仍在“保持流动性合理充裕“的阶段。此外考虑到DR007 较为稳定的特征，预计2023 年DR007 仍围绕政策利率波动、全年中枢预计仍在2%附近，预计跨季月DR007 会阶段上行至2.2%-2.5%区间。（2）但R007 更能代表真实的资金水平，在货币政策取向偏松时，R007 与DR007 利差基本维持在20bp 以内（2015-2016 年、2019 年、2022 年），而在货币政策取向偏紧时，R007 与DR007利差会上行至30bp 以上（2017 年、2020H2），2023 年一季度R007 与DR007 利差已经上行至30bp 以上。结合2023年的经济复苏定调，我们预计全年资金面大幅放松的概率较低，预计R007 全年中枢在2.3%左右，再结合资金利率的季节性特点来看，4-5 月、7-8 月预计是R007 相对低位，中枢在2.1%附近。

（三）Q1 债市和资金面错位的情况是否会持续？：今年相关性预计不及2022 年? 预计2023 年资金利率和债券收益率的相关性预计不及2022 年（0.60），一季度R007 和10Y国债收益率相关系数只有-0.24。

虽然2018 年-2022 年R007 与10Y 国债收益率相关系数达到0.84，但分年度来看，相关系数却各有不同，在货币政策明确偏松、偏紧的区间，R007 和10Y 国债收益率的相关系数相对较高，比如2016 年、2017 年、2020 年、2022 年。而在货币政策过渡期，尤其是货币政策转向前夕，R007 和10Y 国债收益率相关系数偏低，2019 年、2021 年债市收益率和资金利率节奏均有所偏离。在货币政策过渡期，即需要重点关注基本面的边际变化，一方面，债券会对基本面的边际变化更为敏感，而对资金利率的变动会相对钝化；另一方面，央行及货币政策同样重视基本面的变化，一旦确认经济走势，央行和货币政策便会明确放松或者收紧，债市收益率对资金利率的变动会更加敏感。

2023 年Q1 则处于基本面复苏走势尚未确认，货币政策仍在过渡期的阶段，债市的关注点集中在基本面上，因此债市收益率和资金面发生背离，所以在此阶段资金利率对债市收益率的指引性变差，因此不可简单根据资金利率的季节性变化看多或者看空债市。当前债市横盘期需要关注市场经济预期的边际变化，资金利率的宽幅（向上或向下）波动预计很难带领债市走出横盘期，但是一旦经济复苏走势确认，需要提高货币政策和资金利率对债市的影响权重。

风险提示：货币政策和资金利率理解出现误差。

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